深度剖析:为何铜价短期难现牛市?

来源: 未知   作者:未知   时间:2017-08-17 14:27:00

主要观点

1)铜价为何大涨?在未来铜矿供应趋紧的大背景下,中国经济增长预期向上修正,叠加7类废铜进口政策收紧的冲击,触发了此轮铜价的上涨。

2)当我们讨论铜价,我们在谈论什么?铜精矿价格占铜价9成比例,铜矿才是铜定价的核心。铜价反应的是激励(或者削减)未来铜矿(包括废铜)供应以匹配预期需求变化的价格。

3)如何看待地产投资?人口总量和结构变化制约了房地产发展前景,“棚改货币化”会刺激商品房开发,但对广义地产投资帮助有限。价格因素对地产投资的拉动作用弱化,年底地产投资会逐步回落,带动中国经济下行。

4)如何看待供给侧改革和“新周期”?供给侧改革是化解金融风险,提振通胀及部分名义经济数据的良方,但无法促进经济持续扩张。供给出清但不一定会带来投资的增长,还将取决于需求的变化。全球固定资产投资面临底部反弹格局,中国经济中期将受益于固定资产投资的恢复以及外需的扩张,但受限于疲软的需求前景,反弹力度会比较弱。

5)如何看待中国和全球经济的表现?短期中国经济将受制于地产投资的回落,但中期将历一段矛盾缓和期,因此下行幅度会比较有限。需求不足的问题会成为下一阶段经济下滑的重要推动力。欧美经济短期面临一定压力,但扩张势头仍在。

6)为何说铜价在筑大底?铜矿供应前景趋紧,在不发生大的金融危机导致需求坍塌的背景下,铜矿在3年之后可能会面临一定程度的短缺,这是我们大周期看铜价筑底的原因。

7)为什么说短期不会有牛市?虽然中长期供应前景趋紧,但是中短期矛盾并不明显。

罢工结束后铜矿产能利用率将明显恢复,价格上涨还将刺激铜矿、粗铜和废铜的供应,中国禁止7类废铜进口的影响会因国内拆解产能转移而消失;需求方面,中国经济仍将面临下行压力,这将导致全球用铜需求保持低速增长。我们预计未来2年内全球电解铜市场基本平衡。

8)我们对铜价的看法?未来2-3年铜价波动区间在5500-7200美金/吨,对应国内价格45000-56000元/吨;未来半年铜价波动区间在5500-6600美金/吨,对应国内价格45000-52000元/吨。

01

当我们谈论铜价,我们在谈论什么?

1、大宗商品定价方法

在金融市场,给任何一种资产定价首先要解决的是定价方法问题。粗略来讲定价可以分为两种,一种是绝对定价,一种是相对定价。

相对定价即寻找“预期差”。市场价格反应了各种参与群体根据各自信息和逻辑判断的总和,反应了市场的一致“预期”。因此抓住市场主要矛盾,分析这些因素的变化,即可判断价格走势。这是相对定价法,也是大多数市场参与者实际定价的方法。

另外一种,适合专业机构,叫绝对定价法。评估某种资产的合理价格,判断市场价格是否偏离合理价格。股票定价的方法是现金流贴现等,大宗商品的定价方法就是平衡表。

商品期货价格反应了远期市场的供需平衡预期。所有其他变量,包括流动性、风险偏好、汇率、利率等都是直接或者间接影响供需,从而影响商品价格。

简单来说如果平衡表显示某种商品过剩,则价格会下跌,以促进开工率的下降、产能的退出和供应的下滑,同时刺激需求的增长;短缺则价格上涨,以促进开工率的上升、新产能的投放和供应的增加,抑制需求的增长。

换言之,如果平衡表显示某种商品不平衡,则表明市场定价错误,价格应该向着促进市场平衡的方向发展。平衡表能解决价格是否合理,并判断价格大致方向,但依然解决不了定价的问题。

要想准确的定价,还需要确定两个东西,一是总需求,二是产能的成本曲线分布。

首先预测需求,其次根据现有产能分布、未来产能变化,以及各产能的成本分布图,做出总的产能成本曲线分布,最后根据商品需求对应的成本曲线,加上合理利润,即是该商品的合理价格。当需求大于运行产能时,价格上涨,涨幅和时间与库存大小以及产能扩张速度相关;当需求小于产能时,价格是让供应出清时的均衡价格。

深度剖析:为何铜价短期难现牛市?

理论是简单的,实践中则会面临各种细节问题。比如上游产业链较长,如何找到总的成本曲线图?如何处理上下游产能和利润之间的传导关系?库存的影响如何处理?如何处理不同期现的矛盾?面对需求的高度不确定性,如何保证定价的大致有效?等等。

但无论如何,研究大宗商品价格的两个维度就是价和量。研究产业链不同节点的量价变化关系,进而研究总供需,最后判断合理价格。

2、有色金属定价方法

有色金属有三个属性:全球定价、高金融属性和供需弹性低。这决定了价格受全球经济、金融、政策影响大,价格周期性规律明显的特点。

首先研究需求。因为需求的价格弹性往往较小——多数商品是生产原料,企业难以在短期改变原料结构,因此除非价格上涨到影响终端产品的需求,否则不会影响其需求。

过去10多年铜价的大牛市,我们看到极少领域出现了铝等金属对铜的替代,需求的实际价格弹性很低。通过研究全球宏观经济的变化,消费地区分布特点,下游各产业的变化趋势,推断总需求。

其次,研究满足需求下不同环节的供应量及对应利润。

最后,根据各环节的利润加总,即是合理价格。

有色金属定价方法

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- 资料来源:金瑞期货 -

3、铜的定价

当我们谈论铜价,我们究竟是在谈论什么?

表面上看铜价反应的是电解铜(考虑到废铜影响就是“全铜”) 的供需平衡。但值得注意的是电解铜的生产跟铜价并没有直接关系,铜价上涨或者下跌并不会对电解铜的生产造成影响,TC(加工费)的变化才会影响电解铜的生产;铜价的波动影响的是铜矿(包括废铜)的生产。

从定价习惯来看,铜等金属矿都是按金属价扣减加工费来报价,铝和镍矿则直接报矿价,铜矿加工费的波动幅度相较矿价本身的波动要小得多。

因此铜价的波动多数时候反应的是矿价的波动,本质上看铜价反应的是铜矿市场(包括废铜)的平衡。

铜矿投产的周期性很长,一般来说需要6-8年甚至更长的周期,铜价主要反应的是较远期铜矿市场(包括废铜)的平衡。

铜冶炼产能投放时间最快可以在1年半,远小于铜矿产能投放时间,大部分时间铜冶炼的运行产能都高于铜矿的运行产能,而且建设时间快,因此在考虑远期供应时冶炼能力通常并不会成为瓶颈。我们重心仍然要放在中长期铜矿市场(包括废铜)与终端消费的平衡上。

一个完整的牛市周期是:需求上涨,市场预期远期铜矿供应短缺,铜价上涨,铜矿提升产量,TC上涨,电解铜提升产量,市场平衡;一个完整的熊市周期是:需求下滑,市场预期远期铜矿供应过剩,铜价下跌,铜矿削减产量,TC下滑,电解铜减产,市场平衡。

2016年4季度铜价的上涨,一方面来自于中国需求的向上修正,另外一方面正是对远期铜矿市场的担忧。市场预计2017年铜矿产量涨幅明显缩窄,未来几年都将面临低增长甚至无增长。

目前也是如此。虽然从当下电解铜的供需来看,铜一直在积累库存(抛开季节性影响),并未出现短缺,中国经济短期的复苏也无法让市场变得明显紧张。

但正是由于对远期铜矿供应的担忧——铜矿产能可能会在2020年停止扩张,而一轮铜矿的扩张期至少需要6-8年的时间,所以价格要上涨以刺激铜矿利润的恢复,资本支出的增加,复产和新项目的投入,供应的增加。

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